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刘胜节:做市商制度与现货交易

大宗财知道2018-07-11 15:58:26

《现货行业微信门户》



 1.金融市场的交易机制

  黄金从1999年252美元/盎司,到2011年1920美元/盎司上涨了约7.6倍。之后又从2011年1920美元/盎司,跌至2015年低点1046美元/盎司,跌幅约45%。

  原油从1998年10美元/桶,上涨至2008年147美元/桶,涨幅接近15倍;随后暴跌至2009年32美元/桶。而2014年从高位107美元/桶一路暴跌,至2016年目前低点26美元/桶,跌幅达到75%。

  那么这种价格涨跌背后到底是什么力量在推动价格的运行?

  这就涉及到市场深层次的交易制度性安排。金融市场存在两种交易制度,一种是竞价制度,也叫指令驱动制度。

  所谓指令驱动制度即开始价格由集合竞价形成,随后交易系统对不断进入的投资者交易交易指令按价位优先和时间优先的原则排序,将买卖指令配对竞价成交。比如我国深沪两市主板,中小板以及创业板股票交易就是采取此种模式。

  另一种模式是报价驱动制度,也叫做市商场制度。做市商是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价),并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。

  做市商制度的而OTC市场已经在由具备一定实力和信誉的法人充当做市商,不断地向投资者提供买卖价格,并按其提供的价格接受投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行交易,从而为市场提供即时性和流动性,并通过买卖价差实现一定利润的交易制度。比如纽约证券交易所、伦敦证券交易所、伦敦金属交易所交易的股票和现货都是采取此种制度,还有就是我国的新三板市场也是做市场商制度。

  做市商制度是OTC市场(场外交易市场)的基石,而OTC市场在西方发达资本市场上,其规模已经超越了以竞价制度为基础的交易所市场,成立金融发展的中坚力量。OTC市场涵盖了OTC股票市场,OTC外汇市场、OTC货币(票据)市场、OTC债券市场、OTC期货市场、OTC金融衍生品市场、OTC银行市场、OTC黄金市场、OTC产权市场,甚至是OTC交易所市场。而OTC市场的蓬勃发展,说明了做市商制度的广泛性应用。

  2.做市商制度优点

  第一、提高交易流动性,保证交易连续性,提高市场吸引力。

  流水不腐,户枢不蠹。波动是金融的生命,没有波动的市场是一潭死水。没有流动性就没有成交量,没有成交量就没有波动。即有价无市,无人问津。低迷的成交只能说明广大投资者没有信心,没有参与的热情。流动性就无从谈起。

  与无人问津相反的是,想买买不到,想抛抛不掉。如在竞价机制的股票期货市场上就存在这种情况。而在做市商制度的OTC市场则不存在这种情况。因为做市商做市,买卖双方不必等到对方出现,而是所有的头寸直接由做市商承接,所以真正实现想买就买,想卖就卖,有钱就任性。这样就提高了交易的连续性和市场的吸引力。

  第二、具有价格发现的功能。

  金融市场一项非常重要的功能就是价格发现,而在竞价机制下,因为信息的不对称,有时市场并非我们想象的那么有效,能够非常快速的发现价格。而做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的,投资者在报价基础上进行决策,并反过来影响做市商的报价,从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

  第三、 减少价格人为操纵,促进市场平衡运行。

  由于信息的不对称性,所以在竞价机制模式下,尤其是交易标的体量较小的时候其走势容易被人为操控,从而扭曲价格。但是在做市商机制上,可以大大减少人为操纵,保证市场的相对公平。如在纳斯达克市场上市的公司股票,最少要有两家以上的做市商为其股票报价,而一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40多家。平均来看,NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。如此则不容易出现我国股市所出现的“庄家”市。

  3.做市商制度缺点:

  第一、缺乏透明度。

  在竞价模式下,投资者交易对象也是投资者,中间商(如券商等)只是起到中介平台作用。但是在做市商制度下,投资者的交易对手不在是投资者,而是做市场商,所以做市商掌握了买卖双方的信息全面信息,报价由做市商为市场提供。有时为抵消大额交易对价格的可能影响,做市商还可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息,这更进一步降低了透明度。

  第二、增加监管成本。

  正是因为做市商制度,做市商经纪角色与做市功能可能存在冲突,做市商之间也可能合谋串通。所以需要更高水准的金融监管,需要制定详细的监管制度与做市商运作规则,并动用资源监管做市商活动。而股指期货的名存实亡,熔断机制的失败都表明我国的金融监管水平已经无法满足当前的金融市场需求,兹需提高。

  第三、会增加投资者的交易成本。

  做市商承担做市义务,会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿,如做市商报价采取买卖双向报价,其中买价与卖价之间会有一个基差,这个差值就是做市商最主要的收入来源,也是投资者的交易成本之一,而在竞价制度下,是没有这一项成本的。

  尽管做市商制度存在以上缺点,但是其成功已经被美国纽约、伦敦等成熟证券交易所所证明。而纵观发达国家几百年的金融市场的发展历程,我们可以看出,无论是在金融市场发展的初级阶段,还是在目前的高级阶段,做市商市场(一直都是金融市场的中坚力量,其市场规模和适用范围要远远大于以集中竞价为特征的场内市场。

  而西方发达国家,其做市商市场不但规模大,而且覆盖范围广,涵盖了包括股票、外汇、货币(票据)、债券、期货、金融衍生品、银行、黄金、产权市场,甚至是交易所市场。对比之下,我国的做市商市场不但规模小,而且覆盖范围窄,无法形成一个有效的整体。

  4.阻碍做市商发展的主要障碍

  首先,是我们观念上存在错误理解和认知不足。

  民间最大的误解就是认为做市商就是庄家,做市商制度就是庄家制度。尤其在香港和台湾地区,人们在观念上甚至习惯性地把做市商称为庄家。而在我国证券市场发展之初,内陆地区技术,观念等往往是从港台引进的。所以造成当下,从投资者到监管者等市场各方对做市商制度都存在误解,甚至极端反对者,认为做市商是洪水猛兽。

  就管理当局来说,我们缺乏一个对未来金融市场的一个整体的系统的清晰的长远的战略规划。就做市商市场这一块来说,我们管理当局对这个市场的作用缺乏一个深刻的系统性认知。重视不足,高屋建瓴规划就无从谈起。

  虽然政府在十一五规划中明确提出了建立多层次资本市场的战略构想,但是,对于怎样完成这一战略构想,却没有给出具体的操作步骤或指导性意见。由于建立多层次资本市场主要目的是为了满足不同规模、不同类型的企业的直接融资需求,因此,具有巨大包容性的做市商市场具有重大的优势,理应当发展起来。否则,我们如何从根本上解决国内企业尤其是中小企业的股权融资问题?难道只能靠一个股市吗?

  其次,是我们对金融领域的过度管制。

  中国几十年改革的一个怪圈就是,一放就乱,一乱就管,一管就死,一死就放,从而进入一个循环怪圈。金融当局对待金融创新的正确态度,应该是积极引导和大力扶持,而不能一味地压制甚至是关闭。如果我们能在80年代中期就对民间自发形成的OTC资本市场加以积极扶持和引导,那么,目前这个市场可能已有相当的规模,可能就也不至于出现现在中小企业的融资难的困境。而OTC已经是我们多层次资本市场最大的一块短板。

  再次,券商等中介机构竞争力不足,缺乏“做市”经验

  根据发达国家的发展经验,要发展OTC金融市场,必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪公司,来为各类OTC产品的流通“做市”。

  而一个合格的做市场商不但对市场的把握要非常到位,其报出的权利金价格最终需要使得绝大多数买方都不会行权。还必须要有雄厚的资金实力,正确的风险管理理念,健全的内部控制制度,完善的风险管理制度,以及专业的技术,要精通期货及期权交易相关规则、细则及各种管理办法,掌握相关品种的现货基本面资料,熟练运用各种分析技术和交易策略,具备相当的交易操作技术等。如此才可能抵御市场的惊涛骇浪,而目前我们这一块还是很不足的。

  5.现货市场的发展

  如果说西方发达资本市场的OTC市场是一群巨人,那么我们的OTC市场只是一个婴儿。这个婴儿不是股票,债券,期货,产权,外汇,银行OTC市场,而是现货OTC市场。

  现货市场从2009年津贵所挂牌黄金、白银等品种的上市交易,标志着中国现货市场做市商制度开始。

  市场的培育需要一个过程,随后2010年现货市场开始慢慢起来,虽谈不上火爆,但是全年交易量却直追上海黄金交易所。

  2011年国家开始整顿,直接停止了除上海黄金交易所外其他所有现货交易所的黄金交易。但是此举不但没有打压现货市场,反而如火上浇油,让交易所满地开花。

  2012年股票市场和外汇市场出台了更严厉的整顿措施,但却在实际上帮了现货市场大忙,让股票外汇方面人才、资金向现货市场转移,进一步促进了现货市场的发展。

  而随着四年市场的培育,以及人才培养,资金的沉淀,模式的成熟,2013年现货市场进入迅猛大发展。这一年,交易所、会员爆炸式增长。

  盛极而衰、物极必反。2013年的迅猛大发展为2014年埋下隐患(恶性竞争,低门槛,缺乏监管)。2014年一个“315”可谓是给蓬勃发展的现货行情,浇了一瓢冷水,把现货从业人员浇的人心惶惶,透心凉。可是喜剧性的一幕是在两周之后,“315”负面影响消除,行情继续快速发展和壮大。且此年开始,诸多交易所、会员单位的业务开展由传统的电销模式,进入互联网直播室模式。

  2015年,互联网金融如火如荼,但是“泛亚件事”成了行情再次整顿的为导火索。

  2016年现货行情何去何从,目前政策面依然不甚明朗。此为这个市场发展蒙上了一层阴影。

  在这六年的发展里程里,我们的市场规模已经相当庞大,但是同样我们存在比较多问题。

  第一、管理层态度不够明朗,且如前文所说,对整个做市商市场缺乏一个整体性的系统性的长远战略规划。

  第二、没有自己的定价权。

  金融市场一项核心作用就是资产资本定价,且金融市场是赢家通吃,一旦一个市场掌握了定价权,那么其他所有的市场就变成了这个市场的影子。所以谁掌握了定价权,谁就在国际竞争中掌握了话语权。

  而目前我国金融市场是没有多少话语权的,尤其是从2008年金融危机以来方兴未艾的现货市场。以我国黄金现货市场为例,我们的黄金现货是几大商业银行推出的纸黄金,都是做市商交易模式。但是我们的黄金做市商本身并不产生价格,而是外部直接引入价格。这个直接外部引入就是伦敦金价基础上加上汇率变化而已。所以作为传统黄金消费大国,我们却并没有自己的定价权。

  第三、小军阀割据,缺乏全国统一的现货交易平台。

  目前我国现货市场大大小小林林总总有上千家现货平台,平均每一个省几百家。更有害的是,还有不少的黑假平台,让投资者血本无归。不但损害了投资者的利益,而且损害了整个市场的健康发展。

  第四、没有有影响力的做市商。

  正是因为缺乏全国性影响力的大平台(交易所),而交易所在起做市商的作用,所以没有形成有影响力的做市商。

  第五、缺乏有效监管。

  “泛亚事件”已经为市场的健康发张敲响了警钟,所以现货市场应当纳入整个金融体系,进行统一监管。还有就是要提高我们的金融监管水平,而不是一管就死。

  第六、缺乏实体企业的参与。

  虚拟经济是为实体经济服务的,现货市场是金融市场的一个重要组成部分,应当为实体企业提供更好的服务,如对冲,实物交割,仓储等,从而更有效地促进我国实体经济的发展。

  所以,我国现货市场的发展壮大,我国OTC市场的发展,以及我国多层次资本市场的发展,还有很多事情需要做,路漫漫其修远兮……


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