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36000亿港元的企鹅:腾讯股价有创新高!从帝国、联邦到腾讯生态+,大象舞步更为轻盈

新财富2018-08-09 12:53:40

来源: 晨聊互联网(ID:CL-Internet

作者:天风传媒互联网 


一、【金融业务-中长期增长点】围绕8亿微信支付用户,不断丰富金融应用场景,消费信贷、财富管理、互联网保险、信用评级和互联网证券等渐次落地开花


基于QQ和微信两个中国最大的用户平台,腾讯以8亿支付用户为起点,构建起全场景延伸的金融帝国。以“连接”为切入点,从消费信贷(微粒贷)、财富管理(理财通)、互联网保险(微保)、互联网证券(自选股、微证券)和信用授权(信用+),腾讯有效触达了传统金融机构在小微客户覆盖的不足,通过几乎零成本的渠道优势,汇聚长尾需求成为中国金融市场的重要参与者之一。截止17年9月,线下交易月交易笔数同比增长280%,在去年12月6亿绑卡用户的基础上,新增2亿绑卡用户,主要来自年纪较大的用户群体。

图1:全场景延伸的潜在金融帝国-腾讯

数据来源:公司公告,产品说明及截图,华尔街日报、36氪等媒体报道,天风证券研究所整理


截止11月15日,腾讯围绕长尾用户需求展开的互联网金融应用场景包括:

  • 消费信贷

  • 腾讯持股30%的微众银行,16年实现营收24.5亿元,同比增985.1%;净利润为4.01亿元,大幅扭亏为盈;

  • 截至16年末, 1,500万用户开通微粒贷,累计贷款1,987亿元,贷款余额为517亿元,笔均放款8,000元;

  • 截止17年5月15日,微粒贷上线两年累计发放贷款3,600亿元,总笔数4,400万笔,笔均放款8,200元,最高贷款日规模20亿元,主动授信客户约9,800万,覆盖567个城市,激活用户2,200万;

  • 截至17年8月7日,微粒贷贷款余额达到1,000亿元。

  • 财富管理

  • 理财通提供多样化理财服务,有效用户数超过6,300万,DAU超过500万;

  • 截止17年11月,理财通资金保有量超过2,400亿,资产类型将从货币基金,扩展到私募基金、资产证券化等业务,拓展高端用户的增值服务。

  • 互联网保险

  • 13年参与众安保险组建,持股12.1%;

  • 16年8月,旗下独资子公司发起设立和泰人寿保险,主营寿险;17年2月开业,腾讯持股15%;

  • 17年1月,与高瓴、世界第五大保险集团英杰华合作开拓旅行险、健康险和互联网金融险,腾讯持有20%英杰华(香港)股权;

  • 17年3月,100%持股微民保险代理开拓保险中介业务;

  • 17年7月推出重疾险“企鹅保”,内部员工测试;

  • 17年11月推出“微保”来实现保险的分销,同时计划通过与保险公司的深度合作,推出“一生保”产品。

  • 信用评级:

  • 目前仅限灰度测试,QQ超级会员可查看信用分;

  • 最低300分,最高850分,主要通过履约、安全、财富、消费和社交五大指数,基于历史行为进行评估;

  • 防欺诈,第一时间做出提示;征信评分,建立用户的区分。

  • 互联网证券

  • 基于App形式的“自选股”,是针对专业的用户推出的;

  • 依托于微信的“腾讯微证券”,便捷轻量,针对来自二线、三线的用户,通过轻松的人脸识别开户就能进行轻量的证券投资交易,目前已支持招商证券和华林证券;

  • 17年6月,腾讯继续领投富途证券1.455亿美元的C轮融资,富途证券是为投资者提供美股和港股交易服务的互联网券商,2016年交易额近3,000亿;

  • 17年9月,以24亿人民币认购中金公司股权,占发行后总股本的4.95%。

图2:腾讯金融支付的价值评估(Paypal vs. 支付宝 vs. 微信支付+财付通 vs. VISA)

数据来源:公司公告,天风证券研究所整理


图3:腾讯-微证券

数据来源:产品截图,天风证券研究所整理


腾讯在金融支付领域近三年的努力,延伸了“非线上电商用户”之外的支付用户,拓展了中老年用户群。截止17年9月,腾讯的财付通+微信支付的绑卡用户数突破8亿,线下支付月交易笔数同比增长280%,在微信用户的渗透率达到81.6%。出色成绩的背后是腾讯充分借助当前中国最大的信社交载体-微信,结合了红包的病毒式传播、以及“连接”战略下O2O支付(如出租车预定、便利店、餐厅及超市)的贡献(截止2017月9月,支付宝实名绑卡用户达到5.2亿)。


图4:腾讯支付用户增长(4Q14A-3Q17A)

数据来源:公司公告,腾讯合作伙伴大会,天风证券研究所


在过去几年,移动支付的迅速发展,已经对现金支付形成了重要的替代,参照Kapronasia Analysis、Euromonitor和世界银行的数据,从12年-16年的5年期间:

  • 支付宝移动支付交易额从不足RMB5,000亿增长至RMB11.5万亿,4年实现23倍的增长;

  • 微信支付交易额从不足RMB1,000亿增长至RMB8.5万亿,4年实现85倍的增长。

  • 从交易金额来看,2016年微信支付的交易额已经占支付宝的73.9%,增长态势非常迅猛。

 

图5:金融支付的交易金额及市场份额对比:支付宝 vs. 微信支付(2012-2016)

数据来源:Kapronasia Analysis,Euromonitor,国家发改委,世界银行,天风证券研究所

 

从金融业务的变现潜力角度,消费信贷将会是首个贡献百亿规模以上盈利的场景,互联网保险和财富管理也将成为十亿量级的业务场景。

腾讯-消费信贷场景的利润空间估算

  • 根据央行的数据显示,截止17年6月中国的信用卡贷款余额为4.69万亿元,14-17CAGR为28.9%;

  • 截止17年8月,腾讯持股30%的微众银行,在依托微信平台的微粒贷业务贷款余额突破1,000亿元,占信用卡贷款余额2.13%;

  • 假设未来信用卡贷款余额以15%的CAGR增长,2021年将达到8.2万亿;我们认为微粒贷凭借便利性将有望切分其中5%-10%的份额,对应微粒贷贷款余额达到近4,100亿元至8,200亿元,即使按照2.5%的净利差保守估算,也有超过上百亿的盈利空间。

腾讯-互联网保险场景的利润空间估算

  • 2016年中国的财产险保费收入为9,265.7亿元,12-16CAGR为13.8%,通常保险代理人的保费take rate在5%-8%;

  • 假设中国财产险保费收入未来以8%的CAGR增长,达到1.36万亿元,按照腾讯切入其中5%的份额,按5%的take rate假设,也有30多亿的净收入。 

因为微信支付在中老人群的普及,借助微信的社交关系链和小程序,也间接带动了社交电商的崛起。拼多多借助底价、熟人社交圈的信任背书,以及微信支付的普及作为先决和重要条件,共同推动了流量的迅速增长。根据QM数据显示,目前拼多多在10月的DAU超过1,900万,流量已经接近京东的60%,势头迅猛,从一个侧面说明了微信支付+在场景渗透和扩展方面的巨大潜力。

 

图6:拼多多依托于微信社交圈和微信支付实现迅速增长(16年11月-17年10月)

数据来源:Quest Mobile,天风证券研究所

 

二、【游戏业务-有望支撑明年增长】-手游份额达到历史新高59.6%,《王者荣耀》形成游戏时长的磁吸效应,生存射击类游戏有望成为下一个现象级作品


在《王者荣耀》现象级作品的引领下,推动腾讯手游市场份额提升至历史新高59.6%。一方面,作为国民现象级游戏《王者荣耀》借助话题和口碑传播成功转化了大量非游戏用户,对行业起到了玩家教育的正面影响;另一方面,《王者荣耀》形成对游戏玩家和使用时长的高度集中,马太效应进一步加强,围绕游戏延伸的电竞、直播(MAU超过1,000万)等形成泛娱乐IP入口,商业衍生价值巨大。3Q17腾讯游戏实现268.4亿元,同比增长47.8%,环比增长12.5%,主要来自手游《王者荣耀》及《魂斗罗:归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献,以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献,《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类。截止2017年9月30日的递延收入为438.9亿,较上个季度429.6亿增长2.2%,占过去四个季度的游戏收入为47.7%,较上个季度51.6%略有下滑。

 

图7:腾讯递延收入占当期游戏收入比重(2011A-TTM)

数据来源:公司公告,天风证券研究所

注:腾讯PC游戏的平均递延周期为6-9个月,类《英雄联盟》MOBA类游戏为12-18月;移动端游戏平均3-6月的收入递延周期,类《王者荣耀》MOBA类游戏平均9-12月递延。因为我们在TTM计算收入基数时,采用了过去四个季度的累计游戏收入,以更好的反映腾讯收入增长潜力。


图8:腾讯+网易手游市场份额,CR2集中度(1Q15A-3Q17A,网易尚未公布3Q17A业绩)

数据来源:腾讯及网易财报,IDC&GPC& ING,天风证券研究所


3Q17包括应用宝分发在内的手游同比增长83.8%至182亿,环比增长23%,占中国手游市场份额为59.6%。主要受益于《王者荣耀》、《魂斗罗:归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献,《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类。

 

生存射击类游戏有望成为下一个现象级游戏品类,目前国内市场格局未定,但腾讯有望凭借社交关系链后来居上。生存射击类游戏成名于《绝地求生:大逃杀》中给予胜利者的一句台词“大吉大利,今晚吃鸡”,从2017年7月该游戏在国内热度快速上涨。从Stream中国区单月销量来看,从2017年4月的9.8万套/月增长到2017年10月的302.4万套,7个月增长30.9倍,速度惊人。从百度指数来看,“大逃杀”类游戏有明显增幅,直播平台对该类游戏的引爆起到了加速和扩大作用;从斗鱼和熊猫平台粉丝数Top10主播来看,有8位都主播过该游戏,渗透率80%,理论上影响超过8,000万人。


图9:《绝地求生:大逃杀》中国区销量(2017年4月-2017年10月)

数据来源:Steam平台,天风证券研究所

 

图10:几款“大逃杀”类端游百度指数(2013年12月-2017年11月)

资料来源:百度指数,天风证券研究所

 

图11:国内主流生存射击类手游比较

资料来源:AppAnnie,天风证券研究所

 

腾讯生存射击类上线时间晚于其他竞争对手,但目前预约情况反馈良好。《光荣使命》11月8日开启预约,到目前为止已经预约量超过2,000万,预计11月21日开启测试,将带来巨大流量;《穿越火线:荒岛特训》11月15日正式上线。腾讯在射击品类中拥有较好的口碑与足够的运营经验,从QuestMobile发布的在中国重度手游Top50来看,腾讯三款飞行射击类游戏《穿越火线》、《全民突击》和《全民枪战2》合计MAU达2,382.1万,占比达87.8%,玩家总时长147.0亿分钟,占比达98.5%。从已上线《穿越火线》荒岛特训版本在斗鱼的观看人数来看,已经有三个主播在线同时观看人数超过15万人,初步表现出该游戏对玩家的吸引力。

 

图12:《穿越火线》荒岛特训预约数量

资料来源:游戏官网(2017年11月14日),天风证券研究所

 

图13:《穿越火线》上线不到24小时,迅速冲至下载榜Top3

资料来源:AppStore(2017年11月16日),天风证券研究所 

 

图14:《穿越火线》手游荒岛特训模式

资料来源:斗鱼,天风证券研究所


图15:《光荣使命》手游游戏画面

资料来源:公司官网,天风证券研究所

 

展望明年游戏市场,多款端游IP改编的手游即将发行,有望推动游戏收入高基数下持续增长。《地下城与勇士》、《天堂 II 革命》、《剑网3:指尖江湖》和《妖精的尾巴:魔导少年》有望对明年的手游产生规模贡献。《地下城与勇士》端游已持续多年积累了诸多的粉丝,在本季度也是推动端游同比增长的重要因素,年收入贡献在50亿左右量级,改为手游后也将带来2倍规模的放大。《剑网3:指尖江湖》的同名端游IP在中国拥有近3,000万的游戏粉丝,16年的活跃用户近千万,全年收入同比增长56%至14亿,我们预计手游版本上线后有望产生20亿以上的收入贡献。《天堂 II 革命》是韩国安卓畅销榜Top2的游戏,在韩国曾经一个月收入达到2,060亿韩元(约合人民币12.1亿元),引入中国后也有望产生不错的收入。


图16:腾讯手游-新游上线规划

数据来源:公司公告,天风证券研究所


三、【广告业务-中期发展的支撑】-企鹅号统筹流量分发,推动内容生态化,为未来广告营收的增长奠定基础


本季度广告业务达到110.4亿元,同比增长48.2%,环比增长8.8%,移动端广告收入占比达到90%。其中媒体广告同比增长29%至41.2亿,环比增长1.1%,受去年同期奥运会的高基数影响,同比增速有所下降;同时由于改进天天快报的广告系统导致广告资源减少,使新闻广告收入环比有所下降。社交广告收入同比增长63%至69.2亿元,环比增长14%,微信平台、应用宝及广告联盟是增长的驱动力,本季度微信朋友圈的广告主环比增长了30%,广告填充率呈现增长。


图17:腾讯媒体广告形式

数据来源:公司产品截屏,天风证券研究所

 

图18:腾讯社交及其他广告主要形式

数据来源:公司产品截屏,天风证券研究所


在刚结束的腾讯合作伙伴大会上,腾讯计划通过“企鹅号”打造优质内容分发平台,旨在提高新闻资讯信息流的商业变现价值。“企鹅号”服务于图文资讯和短视频的创作者,实现一点接入,同步在多个平台分发,并根据不同平台的特点,进行个性化推荐,帮助内容获得更多的曝光机会以及更好的广告流量变现价值。接入的平台包括微信看一看、QQ看点、腾讯新闻、QQ浏览器、腾讯视频等用户规模超过亿的流量平台,计划18年投入100亿作为内容的投资。我们认为此举将提供腾讯在信息流广告市场的竞争力,进一步挖掘广告变现的潜力。

  • 截止17年9月,腾讯的季度人均广告变现价值为$1.69 per MAU;

  • 作为对比,截止17年9月,Facebook在北美(美国及加拿大)的季度人均广告变现价值为$21.19 per MAU;

  • 为了更好的评估腾讯广告变现的潜力,我们分析了美国和中国在2015年的年人均广告投放,美国为$522/年,中国为$41.9/年,美国为中国的12.75x,差距与FB和腾讯广告变现的差距相吻合。

四、【社交业务-支撑中短期增长】-内容付费将驱动付费会员加速增长,尤其是视频和音乐会员付费潜力显著


受益于付费经济的崛起,视频和音乐会员推动社交收入实现快速增长。本季度社交业务实现收入152.8亿元,同比增长55.8%,环比增长18.1%,主要得益于视频订购(腾讯视频付费会员4,300万)及音乐服务订购的业绩所推动。QQ付费会员数达到1.25亿,同比增长19.3%,同比增速是近5个季度最快的,付费率在视频及音乐付费会员带动下,达到14.9%。


财务数据分析

总收入:3Q17季度总收入为RMB652.1亿,同比增长61.5%,环比增长15.2%,高于市场预期7%;

社交业务:3Q17为152.8亿元,同比增长55.8%,环比增长18.1%,主要得益于视频订购(腾讯视频付费会员4,300万)及音乐服务订购的业绩所推动;

游戏业务:3Q17实现268.4亿元,同比增长47.8%,环比增长12.5%;截止2017年9月30日的递延收入为438.9亿,较上个季度429.6亿增长2.2%,占过去四个季度的游戏收入为47.7%,较上个季度51.6%略有下滑;

PC游戏:端游同比增长28.8%至146亿元,主要受益于《英雄联盟》和《地下城与勇士》的贡献, ARPU实现同比和环比增长;

手游(gross base,包括应用宝分发):手游同比增长83.8%至182亿,环比增长23%,主要受益于《王者荣耀》、《魂斗罗:归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献,《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类,代理生存类游戏《光荣使命》及《穿越火线:荒岛特训》市场反馈强烈

广告业务: 3Q17为110.4亿元,同比增长48.2%,环比增长8.8%,移动端广告收入占比达到90%。 按照旧口径,品牌展示广告收入同比增长30.6%%至40.3亿元,效果广告收入同比增长60.6%至70.2亿元;

媒体广告(新口径):同比增长29%至41.2亿,环比增长1.1%,受去年同期奥运会的高基数影响,同比增速有所下降;同时由于改进天天快报的广告系统导致广告资源减少,使新闻广告收入环比有所下降;

社交广告(新口径):同比增长63%至69.2亿元,环比增长14%,微信平台、应用宝及广告联盟是增长的驱动力,本季度微信朋友圈的广告主环比增长了30%,广告填充率呈现增长;

以支付和云业务为主的其他收入:3Q17同比增长142.6%至120.4亿元,主要是支付及云服务收入增长,其中线下支付月交易笔数同比增长280%。微信赋能零售商整合线上和线下资源,包括营销、销售、支付和会员忠诚度计划,腾讯云扩大全球覆盖范围,并在金融及电子商务客户提供端到端解决方案方面取得显著发展;

毛利率:3Q17为48.6%,同比下滑5.5百分点,环比下滑1.4百分点;其中广告业务毛利率为36.3%,同比持平,环比下滑1.6百分点;其他业务毛利为20.3%,同比改善2.2%百分点,环比下滑2.1百分点,支付毛利率的贡献开始凸显;

经调整后运营利润: 3Q17为RMB178.1亿,+40.6 % YoY, +8.1% QoQ,运营利润率为27.3%,同比下滑4.1个百分点,环比下滑1.8个百分点;

经调整净利润(non-GAAP):3Q17为170.7亿元,同比增长45.4%,环比增长4.1%,超市场预期5%;净利润率为26.2%,同比下滑2.9个百分点,环比下滑2.8个百分点;

现金及现金等价物净值(扣除债务后):3Q17为RMB188.6亿,较上季度的212.7亿有所下降;

图19:腾讯各个业务板块的毛利率变化情况(1Q13A-3Q17A)

数据来源:公司材料,天风证券研究所


估值


截止3Q17全球用户规模最大的三个社交产品Facebook、WhatsApp和FB Messenger均属Facebook旗下,与Top6排名的Instagram一起,通过全球范围扩张以54.2亿MAU的产品矩阵成就了其5,196.8亿美元的市值。而腾讯坐拥中国13亿人口的巨大市场, 孕育出9.8亿微信用户、8.43亿QQ用户和5.52亿Qzone用户,三项产品23.9亿MAU的产品矩阵成就了4,661.2亿美元市值。


若按单个最大用户产品来计算:FB的单用户估值在$251.1 per MAU, vs. 腾讯的单用户估值$475.6 per MAU;


产品矩阵合并处理(不剔重): FB的单用户估值在$95.9 per MAU vs. 腾讯的单用户估值达$195 per MAU

 

两种比较法下,腾讯的单用户估值比Facebook分别高出89.4%和103.3%,溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透、金融支付和云业务领域的攻城拔寨,要比Facebook单一依靠广告变现更胜一筹。仅从单用户季度收入来看,腾讯$10/MAU比FB的$5高出100%(vs. 86.6% in 2Q17),所以目前腾讯的FY17/18年P/E分别为48.4x和37.6x,较FB溢价90.6%和53.5%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位,而金融支付的8亿绑卡用户,云业务同比增长100%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价,虽然我们认为短期涨幅过高存在一定压力,但我们看好长期在金融及云领域的业务能力。


图20:全球社交应用按用户规模排名(3Q17)

 

数据来源:公司公告,Bloomberg(2017年11月15日),Statista(2017年9月),天风证券研究所


图21:全球社交应用P/S估值对比(尚未公布财报的公司,仍采用2Q17数据)


数据来源:公司公告,Bloomberg(2017年11月15日),Statista(2017年9月),天风证券研究所


图22:全球社交应用货币化能力比较-3Q17(尚未公布财报的公司,仍采用2Q17数据)

数据来源:公司公告,Bloomberg(2017年11月15日),Statista(2017年9月),天风证券研究所


图23:全球社交应用单用户估值比较-3Q17(尚未公布财报的公司,仍采用2Q17数据)

数据来源:公司公告,Bloomberg(2017年11月15日),Statista(2017年9月),天风证券研究所


图24:腾讯Forward PE Band

 

数据来源:Bloomberg(2017年11月15日) ,天风证券研究所


图25:全球社交类公司估值对比表

数据来源:Bloomberg(2017年11月15日),天风证券研究所


运营与产品数据

  • 微信用户MAU: 3Q17达到9.8亿用户, 同比增长15.8%, 环比增长1.8%,高基数上如此增长实属不易;

  • QQ总体活跃账户数:8.43亿用户,-3.8%YoY,-0.8% QoQ。其中QQ智能机活跃账户为6.53亿,-2.5% YoY, -1.4% QoQ, 占总体活跃账户数77.4%;

  • QQ会员数:3Q17付费用户数为1.25亿,同比增长19.3%,同比增速是近5个季度最快的,付费率在视频及音乐付费会员带动下,达到14.9%,其中视频付费会员超过100%增长至4,300万;

  • Q-zone用户数:5.68亿,-10% YoY,-6.2% QoQ;其中移动Q-zone为5.52亿,占QQ空间用户数97.1%; 

图26:腾讯业绩与一致预期比较表

数据来源:Bloomberg(2017年11月15日),天风证券研究所

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