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洪灏:从宏观的极限推演楼市与股市 小钱频道

秦朔朋友圈2021-01-10 06:44:18



文/丁丁 


警惕


“宏观数字并不能精确地告诉我们宏观的趋势具体在哪一天发生变化。它们只是粗犷的数据描述,但是仍然能大致告诉我们趋势变化的方向。在宏观趋势开始发生逆转,往往需要时间,并在是在大多数人毫无知觉之时就潜移默化发生了。然而当逆转确立之后,形势将急转直下,一泻千里。”


这是从事了多年宏观策略研究的交银国际董事总经理兼首席策略师洪灝,给大家的忠告。



洪灝认为,现在货币供应、债务负担和投资增长的上限是中国必须面对的重要宏观瓶颈。


“研究宏观策略,不能停留在数据是多少。”在接受秦朔朋友圈专访时,对红色有着偏爱的洪灝,说起话来语速很快,时不时地爽朗大笑,不过爽朗中依然有他的抽丝剥茧般的冷静思考。


在洪灝看来,货币供应、投资、外储是基本面的记录数据;利率、汇率、房价、股价是反映基本面的价格。它们都在叙述着同一个故事,并且在互相印证。


小钱频道:看到这样一个数字,中国总债务与GDP之比达到230-250%,为什么我们债务在增加,经济在放缓?


洪灝:我觉得确切的说应该是经济在放缓,债务在增加,债务负担也是三个宏观瓶颈之一。我们不断追加无效投资,每一个百分点的GDP的增长,需要更多的债务。因为以前投的一些项目没有足够的现金流收入,所以就要借钱养债。


具体来说,我们现在私人非金融部门的信贷余额大致是133万亿,假设平均利率至少5-6%,我认为甚至更高。按照5%计算就是6.5万亿的利息支出,还不算本金。我们70万亿的GDP年增长率6-7%,每年新增的GDP是5万亿左右。为什么这个数字这么重要?说明现在利息的支出已经大于GDP的增量了。当然GDP不是一个现金流的概念,我们可以用一些融资手段,借钱还息,借钱还本,债务重组等。然而,这两个数字的对比仍然可以显示当前债务的可持续性开始恶化。


我们再看一下每年的社融,总体在14、15万亿,6-7万亿的利息支出意味着每年一半的社融都拿去还利息了,还没算本金,所以怎会有钱投资?而且我们借的是自己的债,问题就会非常大。


小钱频道:讲到另外一个瓶颈在您看来,什么是货币供应量增长的上限?


洪灝:我用M2与GDP的比率来统计。GDP的货币化率非常高,当然中国有特殊的情况:我们M2的增长主要来自于外汇占款的增长。我们最高时期积累了4万亿外储,收了美元发了人民币,在这个过程中产生了很多人民币的供给,导致我们GDP的货币化率是非常高的,我觉得已经到上限了,基本上很难再大幅升高了。



从体量来看,M2有140万亿,按照我们当前观测到GDP的货币化率的增长在25%左右,鉴于今年的GDP应该在73万亿左右,25%的增长就是18万亿,相当于140万亿M2以13%的速度增长。从2011年开始,M2的增速也就是每年13%左右,因为已经突破不了。即使突破了,很有可能的后果就是恶性通货膨胀,最终将会影响经济的运行。


小钱频道:货币供应增长的上限如何影响资产的价格?


洪灝:13%的增速差不多了,因为M2的基数特别大。而且现在中国经济名义GDP的增速是6-7%。货币供应的增速大大超出了名义GDP增速。即使M2一直以13%的增速运行下去,但是GDP增速却在不断放缓,多余的钱去哪了?肯定要找个地方去,不炒股,就买房。


所以我觉得房价是一个综合的现象,但最重要的还是一种货币现象。我们的数据显示,中国在建的住宅面积为52亿平方米,再加上建成没卖出去的还有7亿平米,而我们的新家庭产生数量的增速从90年代后就一直在下降,住宅建设的速度和新家庭组成的速度之间的缺口就是我们现在卖不掉的库存,就这么简单。



小钱频道:我们现在看到房产投资也一直低迷,是不是也到了增长的极限?


洪灝:房地产投资的增速15年来已经下滑得很厉害。你想想看,52亿+7亿平米,一线城市没有取消限购,没有降低首付,为什么现在反而一线涨,二三线不涨呢?这就很说明问题。


根据人口普查平均每户2.97人估算,中国的14亿人口相当于约4亿6千万户家庭。假设中国的住房拥有率从90%上升至100%,这些新增的房地产买家将很容易地吸收所有的在建住宅面积,而且平均每户的面积达到110平方米左右。这就是房地产投资增长的极限。


小钱频道:您对目前楼市的火爆局面怎么看待?


洪灝:根据我的研究,如下图所示,有效实际利率周期领先房价周期12个月,领先股市周期6个月。如果这个历史性的周期关系继续成立,那么我认为房价涨到今年四季度差不多了。后续是否会迎来大幅下跌还要看资金链会不会断裂。


我注意到现在一些帮助购房者零首付的金融产品开始出现,可能会滋生炒房的倾向,这种情况会比较危险。如果杠杆率这么高,很难说不会最后的结局将如何。




小钱频道:说到股市,今年可谓开局不利,您认为这种状况会在今年持续吗?


洪灝:其实,普遍的悲观情绪,羸弱的股市,当然还有人民币贬值的压力,这些都不过是对于经济潜在增长放缓的反映。一旦经济增长的预期稳定下来,这些症状也会不治而愈。


对于A股的空间,我还是延续去年12月初报告中的上证指数2900加减400的观点。也就是说,合理区间下沿是2500点——当然,市场也经常会出现不合理的状况。这只是一个大概率的合理运行区间,而回到2500点的概率是非常大的。在市场恐慌的情况下,甚至会暂时突破这个下沿。


因为市场暴跌时是没有理性可言的,市场总是超调超涨。5000点时谁会想到山雨欲来?理性的模型失效,当时流行的观点是“看基本面也会输在起跑线上”。群情激昂时更多的还要观测资金的流向。


小钱频道:那么您认为A股今年应采取什么样的投资策略?


洪灝:A股波动很大。我觉得还是要以保守防御为主,如果一定要配置就买一些低估值的品种。总体来说,技术性反弹可以交易,但仍不值得拥有。



小钱频道:对于今年的大类资产配置,您有何建议?


洪灝:在零利率的世界里,安全资产供不应求。


尽管债券市场很危险,因为也很贵,但是由于利率下行的趋势没有走完,再加上经济放缓,又没有通胀,充足的资金依然会奔向债市。


大宗商品将有一个反弹,而现在已经正在反弹之中。


总的来说,虽然国内的经济增速将放缓,投资回报率也将受到压抑,开放国际市场的投资机会将扩大中国资本的有效投资边界,为中国投资者带来更多的机会。





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